力勤资源(2245HK)的增长密码藏在“重”和“低”两个字里

  高盛将其定义为“Heavy Assets（重资产）”与“Low Obsolescence（低淘汰率）”的结合体。这个概念背后，是长期资金市场一个深刻的认知转变：当AI浪潮疯狂颠覆轻资产商业模式时，那些难以被复制、难以被淘汰的实体资产，反而成了最稀缺的资源。

  港股市场对此给予相当真实的反馈，今年年初以来，能源、通信服务、工业、原材料等板块领涨，金融、信息技术等板块相对较弱，“脱虚向实”的趋势相当明显，恰恰印证了全球长期资金市场拥抱“HALO资产”的态度。

  3月31日，公司发布了2025年全年业绩。尽管镍价全年呈现“先扬后抑、波动收敛”的走势，沪镍期货价格一度下探至11.5万元/吨的低位，但力勤资源依然交出了一份营收与利润双增长的成绩单——营业收入达到402.4亿元人民币，同比增长37.7%；归母净利润达到28.57亿元人民币，同比增长61.1%。

  纵向来看，公司的PE从去年年初6.97倍涨到了如今的10倍，增幅约43%，低于自身业绩增速；横向来看，虽然公司经历了一波拉升，但目前的估值仍远低于华友、格林美等同业。

  这种估值与业绩的错配，恰恰说明市场对HALO这类实体资产的价值重估才刚刚开始。

  在印尼Obi岛上，力勤资源与合作伙伴共同投资建设的湿法冶炼项目（HPAL）和火法冶炼项目（RKEF），总设计产能已达40万金属吨镍，其中湿法产能12万吨，火法产能28万吨。这背后是动辄百亿级别的资产金额的投入、长达数年的建设周期。

  这种“重”带来的结果是极高的复制门槛。在地理政治学冲突不断、供应链构建难度加大的背景下，新建这样一个产业园需要天量资金、漫长周期和复杂的工程能力。这本身就构成了供给端的天然壁垒，注定不是谁想进来就能进来。

  AI越发展，越离不开物理世界的支撑。大模型训练需要电，电需要电网和能源设施；AI芯片需要各类金属；算力中心需要不锈钢外壳和各类合金结构件。

  力勤的镍产品，一端连着新能源汽车的动力电池，一端连着工业化的基材不锈钢。无论技术如何迭代，只要人类社会还需要电池、还需要工业基础，对镍的需求就是刚性的、不易被淘汰的。

  这就是HALO定义中“Low Obsolescence”的精髓——力勤生产的不是会被新技术颠覆的消费品，而是支撑现代工业运转的“工业维生素”。

  过去，市场对重资产企业的印象往往是“重投入、慢回报”，自然也给予相对较低的估值。但2025年，力勤资源用实际经营数据证明了：重资产也可以转化为高壁垒。

  印尼和菲律宾作为全球镍资源的主要供应国，是公司获取镍矿的核心地区。2025年，印尼能源与矿产资源部针对镍矿配额许可证，将有效期从三年缩短为一年，并进一步提升获批门槛。这在某种程度上预示着，单纯依赖外部采购的冶炼企业将面临巨大的供应不确定性，整个矿端供给趋向紧张。

  但力勤资源早在多年前就完成了布局——与印尼合作伙伴在Obi岛共同投资湿法和火法项目，并签订了为期20年的红土镍矿长期供应协议，自2021年1月1日起生效。合作伙伴在Obi岛拥有的镍矿资源，为公司相关冶炼项目提供了稳定的原材料保障。

  与此同时，公司在菲律宾与亚洲镍业、CTP等领先的镍矿开采商保持了超过十年的合作伙伴关系。这种“印尼+菲律宾”的双基地供应网络，让力勤在面对区域政策波动时，拥有了从容调配的腾挪空间。

  不仅如此，在关键辅料方面，公司同样构建了较强的抗风险能力。比如，受中东地理政治学影响，全球硫磺运输通道受阻，硫磺供应紧张。公司通过采购北美、南亚、中非等多地的高品质硫磺，降低了外部供应链冲击。同时，公司拓展替代性原料路径，成功获得印尼的硫磺进口配额，进一步强化了硫磺供应保障体系。

  公司真正开始启动了湿法渣资源化示范项目和MHP精炼项目。湿法渣中富有丰富的铁元素，经过预处理后，其铁含量可达到一般铁矿石的品位水平，能作为优质原料用于后续生铁生产，制成螺纹钢供应东南亚基建市场。这不仅是变废为宝，更是将环保压力转化成了新的盈利增长点。

  这种“循环经济+精深加工”的布局，让Obi岛上的重资产不再是一个个孤立的工厂，而是一个协同增效的生态系统。

  2025年，参股的HJF项目保持稳定运行，控股的KPS项目按计划投产，其中六条产线已实现达产并顺利取得ISO9001质量管理体系认证。湿法项目全年实现全系统满负荷生产。这套系统所展现出的整体竞争力，是任何后来者都无法通过简单复制单一产线来挑战的。

  先从新能源领域说起。2025年，中国新能源汽车市场继续保持稳健增长。根据中国汽车工业协会数据，全年新能源汽车产销量分别达1662.6万辆和1649万辆，同比增长约29%和28.2%，占新车总销量比例提升至47.9%。

  新能源汽车渗透率不断的提高自然引起电池需求与日俱增，电池技术本身也在往“多吃镍”的方向走。三元电池的高镍化路线已经很明确，镍含量越高，单位体积内的包含的能量越大；而固态电池虽然离量产还有一段距离，但主流技术路线同样绕不开高镍正极。也就是说，未来每辆电动车消耗的镍，可能比现在更多。量的增长叠加单耗的提升，镍需求的刚性只会慢慢的强。

  这意味着镍正在从“可选材料”变成“必选材料”。只要能源革命的趋势不变，只要动力电池还在追求更高单位体积内的包含的能量，镍就不会被淘汰。

  AI的尽头是算力，算力的尽头是电力，而镍在电力的传输、变压、储能等所有的环节都扮演着很重要的角色。从这个方面看，力勤的镍产品正在以一种隐秘的方式，成为支撑AI算力基础设施的“卖铲人”。

  年报中有一个细节有必要注意一下：公司正在推进MHP精炼项目，将ONC产出的氢氧化镍钴产品进一步加工为硫酸镍和硫酸钴，或电积镍和电积钴。电池级硫酸镍可用于新能源汽车、储能电池等领域，电积镍则大范围的应用于不锈钢、合金材料、航空航天。这在某种程度上预示着，力勤直接卡位新能源与AI算力基建的交叉点。

  2025年，中国不锈钢粗钢产量和表观消费量都保持了正增长，但更需要我们来关注的是内部结构的变化——低镍的200系正在缩水，高镍的300系和400系占比越来越高。2025年，300系和400系加起来已经占了七成以上。这在某种程度上预示着，即便不锈钢总产量保持不变，镍的消耗量也会因为产品结构升级而持续增加。

  此外，设备更新和消费品以旧换新政策未来持续发力，可能给不锈钢市场带来额外的动力，有望进一步推升镍的需求量。

  但话说回来，需求端的故事讲得再好，也得看供给端谁能抓住。镍价这几年一直不太平，2025年更是上蹿下跳。在这种环境里，能活下来就不容易，还能逆势增长，关键得看自己有没有真本事。

  力勤的一个显著优势，就是极强的成本控制能力。HPAL项目用的第三代湿法工艺，现金成本一直压在全球成本曲线的左端，是行业里成本最低的镍钴化合物生产项目之一。这个优势在行业低迷期尤其值钱——高成本的产能扛不住了，被迫出清，低成本产能反而能趁机抢份额。

  可以看到，未来下游对镍的刚性需求不会消失，这种需求端的确定性，让公司的成本优势有了用武之地，也使其产品本身就具有更强的“低淘汰”属性。

  力勤资源2025年的业绩，说到底就是一个HALO资产的典型样本：重资产筑起了别人进不来的门槛，低淘汰率保证了这门生意不会被时代抛下。当市场还在为AI的颠覆性焦虑时，这种组合本身就是一种稀缺的确定性。

  随着长期资金市场重新审视实体资产的价值，像力勤这样兼具壁垒与韧性的企业，被重新定价只是时间问题。

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