晨会聚焦260107

　　化工行业月报:油气行业2025年12月月报-受俄乌、委内瑞拉地理政治学博弈影响，12月油价震荡下跌

　　家电行业2026年1月投资策略：2026年家电国补政策延续，有望拉动内销需求企稳回升

　　海外市场专题:垂类AI应用专题：Minimax是全球化大模型公司，拥有大语言、视频、音频大模型

　　医药行业专题:脑机接口专题报告—— 技术突破与商业化共振，关注脑机接口未来产业

　　公用环保2026年1月投资策略：国务院发布《固态废料综合治理行动计划》，2025年新开标垃圾焚烧发电项目数量止跌回升

　　中山公用(000685.SZ) 公司快评:水价调整靴子落地，多重催化带动价值重估

　　超长债复盘：上周财政工作会议提到扩大财政支出盘子，12月制造业PMI回升0.9至50.1，4月以来首次重返荣枯线，长期限品种收益率上行，超长债再度暴跌。成交方面，上周超长债交投活跃度变化不大，交投非常活跃。利差方面，上周超长债期限利差走阔，品种利差缩窄。

　　30年国债：截至12月31日，30年国债和10年国债利差为40BP，处于历史较低水平。从国内经济数据分析来看，11月经济下行压力继续增加。我们测算的11月国内GDP同比增速约4.1%，增速较10月回落0.1%。通胀方面，11月CPI为0.7%，PPI为-2.2%，通缩风险有所缓解。我们大家都认为，当前债市震荡概率更大。一方面，去年四季度以来的经济企稳，大多数来源于于中央加杠杆的托底。考虑到今年四季度并无增发国债，预计四季度政府债券融资增速快速回落，四季度国内经济依然承压。同时从中央经济工作会议和政治局会议来看，2026年党中央更加重视高水平质量的发展，经济总量“稳中求进”的重要性次序有所调降。另一方面，利率绝对水平偏低，市场对利好因素有所脱敏，近期国债期货卖压较大，投资者情绪总体偏弱。本周30-10利差再度走阔，预计近期利差高位震荡为主。

　　20年国开债：截至12月31日，20年国开债和20年国债利差为16BP，处于历史极低位置。从国内经济数据分析来看，11月经济下行压力继续增加。我们测算的11月国内GDP同比增速约4.1%，增速较10月回落0.1%。通胀方面，11月CPI为0.7%，PPI为-2.2%，通缩风险有所缓解。我们大家都认为，当前债市震荡概率更大。一方面，去年四季度以来的经济企稳，大多数来源于于中央加杠杆的托底。考虑到今年四季度并无增发国债，预计四季度政府债券融资增速快速回落，四季度国内经济依然承压。同时从中央经济工作会议和政治局会议来看，2026年党中央更加重视高水平质量的发展，经济总量“稳中求进”的重要性次序有所调降。另一方面，利率绝对水平偏低，市场对利好因素有所脱敏，近期国债期货卖压较大，投资者情绪总体偏弱。考虑到债市短期震荡为主，预计20年国开债品种利差也将窄幅震荡。

　　收益率：上周财政工作会议提到扩大财政支出盘子，12月制造业PMI回升0.9至50.1，4月以来首次重返荣枯线，长期限品种收益率上行，超长债再度暴跌。

　　利差分析：上周超长债期限利差走阔，绝对水平偏低。上周超长债品种利差缩窄，绝对水平偏低。

　　化工行业月报:油气行业2025年12月月报-受俄乌、委内瑞拉地理政治学博弈影响，12月油价震荡下跌

　　2025年12月布伦特原油期货均价为61.6美元/桶，环比下跌2.0美元/桶，月末收于60.9美元/桶；WTI原油期货均价57.9美元/桶，环比下跌1.6美元/桶，月末收于57.4美元/桶。12月上旬，俄罗斯友谊输油管道遭袭击，俄乌和平计划陷入僵局，加之美联储降息预期上升，油价震荡上行；12月中旬，IEA称明年供应过剩规模较大，多方进行会谈推进俄乌和平协议，市场担忧供应过剩加剧，油价下跌并触及年内低点；12月下旬，美国对委内瑞拉封锁，欧盟对俄影子舰队实施新制裁，引发市场供应担忧，叠加美国经济数据强劲，油价连续上涨，12月末美乌计划再次举行会晤，俄乌和平协议或加剧供应过剩担忧，油价震荡下跌。

　　供给端OPEC+宣布2026年第一季度暂停增产：OPEC+在2025年4月-9月将220万桶/日自愿减产完全退出，并在2025年9月7日OPEC+部长级别的会议决定在12个月内提前解除2023年4月达成的166万桶/日自愿减产协议，2025年10月-12月分别增产13.7万桶/日，但11月30日的OPEC+会议中，由于季节性原因，OPEC+决定暂停2026年第一季度的增产计划。

　　2025年9月七部委联合发布《石化化工行业稳增长工作方案(2025-2026 年)》，我国炼业产能整体过剩，老旧装置产能庞大，老旧装置以主营炼厂居多，《方案》指出石化领域严格执行新建炼油项目产能减量置换要求，严控新增炼油产能，科学调控乙烯、对二甲苯新增产能投放节奏，叠加“反内卷”政策信号明确的推动，预计炼油炼化行业供给侧将得到有力优化。此外，全球外部环境急剧变化，同时俄乌、美伊以及美国“对等关税”政策均存在比较大不确定性，但考虑到OPEC+较高的财政平衡油价成本，以及美国页岩油较高的新井成本，预计2026年布伦特油价中枢在55-65美元/桶，2026年WTI油价中枢在52-62美元/桶。

　　家电行业2026年1月投资策略：2026年家电国补政策延续，有望拉动内销需求企稳回升

　　本月跟踪与思考：2026年家电国补政策如期延续，有望再次撬动家电换新需求的释放，带动家电零售企稳回升。1月白电排产在春节错期及国补政策拉动下迎来积极改善，空调内外销排产均止跌回升，看好国补成效持续释放。

　　中央发布2026年消费品以旧换新政策，家电国补延续。12月30日国家发展改革委、财政部发布《关于2026年实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》，继续支持家电以旧换新。政策规定：“个人消费者购买冰箱、洗衣机、电视、空调、电脑、热水器等6类家电中1级能效或水效标准的产品，按产品营销售卖价格的15%给予补贴，每位消费者每类产品可补贴1件，每件补贴不超过1500元。”与2025年国补政策相比，新一轮家电以旧换新补贴更聚焦于大家电品类及1级能效或水效，补贴力度有所减小。2026年家电补贴品类从12类缩减为6类，减少烟灶及厨房小家电等；补贴额度与2025年2级补贴15%/1级补贴20%/最高2000元相比有所收缩。2025年家电国补政策成效显著，据商务部数据，2025年家电以旧换新超1.29亿件。2026年家电国补政策延续，有望再次撬动家电换新需求的释放，托底家电内销需求。

　　白电1月排产增速止跌回升，政策拉动下需求有望企稳。据产业在线月我国白电合计排产量达到3453万台，较去年同期生产实绩增长6%。分品类看，1月空调内/外销排产量较去年同期内/外销量分别+8.9%/+1.2%，合计排产量1851万台，较去年同期产量增长11%；冰箱内/外销排产量较去年同期内/外销量分别-6.9%/-3.4%，合计排产量792万台，较去年同期产量增长3.6%；洗衣机内/外销排产量较去年同期内/外销量分别-4.1%/-0.7%，合计排产量810万台，较去年同期产量下降1.8%。受春节错期的影响，1月白电排产表现环比显著改善，空调内外销排产均实现止跌回升。后续随着国补政策对需求拉动效果的持续显现，白电排产有望延续企稳回升的趋势。

　　11月大家电内销出货承压，冰洗出口增长良好。产业在线月家用空调/冰箱/洗衣机/电视/油烟机/燃气灶内销量同比分别-39.8%/-15.6%/-5.5%/-15.4%/-7.6%/-8.2%，中央空调内销额下降2.2%；外销量同比分别-25.6%/+10.0%/+23.3%/-1.3%/+2.5%/-7.2%，中央空调外销额同比增长2.8%。11月内销在国补高基数下，大家电各品类均会降低，空调、电视、冰箱承压明显，央空、洗衣机等相对抗跌；外销方面，空调同样在高基数下承压，洗衣机、冰箱出口表现较好。

　　重点数据跟踪：市场表现：12月家电板块月相对收益-1.1%。原材料：12月LME3个月铜/铝价格月度环比分别+13.5%/+4.8%；冷轧板价格月环比-3.2%。集运指数：美西/美东/欧洲线%。

　　海外市场专题:垂类AI应用专题：Minimax是全球化大模型公司，拥有大语言、视频、音频大模型

　　MiniMax是全球化的大模型公司。MiniMax成立于2021年底，目前，公司已累计服务超过200个国家及地区的超2亿名个人用户，100个国家及地区的10万余名企业客户。MiniMax海外收入占比73%，新加坡、美国占比24%、20%。业务模式来看，与智谱相比，公司以C端消费主导业务模式，原生AI产品占比收入71%。Talkie（AI陪伴）、海螺（AI视频）、开放平台（API）贡献主要收入，占比收入29%、33%、35%。股东结构来看，阿里巴巴、米哈游、IDG资本、腾讯为股东。创始人具有商汤系背景，研发团队年轻化。

　　大模型能力：拥有大语言、视频、音频方向大模型，AI视频和AI音频是全球第一梯队。公司具备拥有前瞻性战略眼光。2024年1月，MoE（混合专家）架构还远未成为技术主流，MiniMax推出了国内首款MoE大模型。2024Q2，多模态成为MiniMax布局的重点。①AI视频：双模式切换，扩大覆盖场景。截至26/1/3，Artificial Analysis全球文生视频榜单中排行第九，图生视频榜单中排行第五。②AI语音：Speech-02具有超拟人效果，截至26/1/3，Artificial Analysis全球语音榜单中排行第二。

　　毛利率转正，亏损率大幅收窄。24年收入3052万美元；25M9收入5344万美元，同比增长175%，海螺AI和开放平台是主要驱动，Talkie/星野用户规模大，但ARPPU低，广告收入增长放缓。25M9毛利率为23%，同比提升21pct，其中AI原生产品25M9毛利率为5%，同比提升28pct。亏损率大幅收窄，24年调整后净亏损2.44亿美元；25M9调整后净亏损1.86亿美元，调整后亏损率为349%。

　　风险提示：下游需求没有到达预期，AI伦理风险，核心技术水平升级没有到达预期的风险。

　　内容社区与信息分发平台区别与影响：内容分发方式决定平台类型。早期内容供给有限、推荐算法不成熟，内容平台靠人与人的关系辅助内容分发，稀缺导致创作者话语权高，涌现出B站、小红书、快手等内容社区；字节跳动以推荐算法为中心构建今日头条、抖音等内容产品，内容门槛低、供给足够充分，平台话语权高。供求关系决定了内容平台的泛化难度和商业化潜力。

　　社区泛化路径：横向泛化为信息分发平台或垂直整合为文化品牌。目前B站红书在“利基市场”与抖音差异化竞争，我们预计B站/小红书日活可从2025Q3的1.2/1.2亿增长至2/3亿。

　　演进路径一：1）抖音起步潮酷短视频社区，站外导流破圈后成为信息分发平台：抖音上线第一年通过社区运营奠定潮酷调性，内容供给丰富后以推荐算法为主导，放宽内容准入门槛、站外大量导流，成为信息分发平台；2）快手起步初衷是做线上内容社区，向信息分发平台的商业效率靠拢；3）小红书定位真实生活社区，尝试进一步泛化为信息分发平台；

　　演进路径二：B站占据垂类细分赛道，目标为文化品牌公司。与YouTube不同的是，YouTube早期从“工具型应用”转型“内容平台”，在垂类布局和广泛覆盖上选择广度优先，前两大内容分区音乐和游戏垂类机会被Spotify和Twitch瓜分。

　　AI技术对内容社区的影响：AI对弱基建公司赋能更明显。1）内容生产环节：AI工具大幅度降低内容创作难度和成本，内容供给更充分，对社区内容审核提出更高要求；2）内容匹配环节：AI可提高平台流量分发效率和变现效率，可提升内容推荐精准度以及广告变现能力。

　　风险因素：平台政策与规则变动风险、消费者需求没有到达预期的风险、竞争加剧风险、政府监管风险、技术风险。

　　假期海外科技市场表现强势，电子有望迎来开门红。过去一周上证上涨0.13%，电子下跌0.16%，子行业中光学光电子上涨1.19%，其他电子下跌2.91%。同期恒生科技、费城半导体、台湾资讯科技上涨4.31%、2.22%、4.54%。受AI增量需求拉动，电子上游涨价的品类持续不断的增加，存储和高端PCB产业链仍呈现较为严重的供不应求，近期晶圆代工、模拟芯片、被动元件、LCD等环节也呈现不同幅度的涨价预期，终端层面已陆续通过涨价向C端传导，行业盈利水平温和修复，假期内美股存储及港股半导体方向表现强劲。我们大家都认为，当下时点处于业绩空窗期，部分受益于海外AI算力高增长的标的临近1月份业绩预告催化；与此同时，26年CES展即将开幕，AI手机、AI眼镜、折叠屏等端侧创新预期有望引致春季躁动行情，我们维持对于电子行业“保持乐观展望，维持配置耐心，以时间换空间”的投资建议。

　　OpenAI首款AI终端硬件被定位为高度便携、以“感知与交互”为核心的AI原生设备。据台湾经济日报，OpenAI内部代号“Gumdrop”的神秘硬件，可能采用智慧笔或随身音频设备形态，可放入口袋或挂在颈部，强调全天候随身使用。该设备配备麦克风与摄像头，具备环境与语境感知能力，可将语音、影像与手写内容实时转录并同步至ChatGPT，实现“所见即理解、所写即记录”的交互体验。不同于以屏幕为中心的手机逻辑，该产品被视为AI原生终端的早期探索，目标成为继iPhone、MacBook之后的第三类核心个人设备。

　　长鑫科技IPO计划募资295亿，26年三厂计划全部达产。12月30日，长鑫发布招股说明书，公司计划募资295亿，其中75亿用于存储器晶圆制造量产线亿用于DRAM存储器技术升级项目，90亿用于动态随机存取存储器前瞻技术探讨研究与开发项目。公司2025年前三季度实现盈利收入320.8亿元，归母净利润-52.8亿元，扣非归母净利润-10.6亿元。公司预计2025年总营收550-580亿元，归母金利润-16-6亿元，扣非归母净利润28-30亿元。当前长鑫国产化率仍有较大提升空间，后续扩产及国产化率提升有望推动半导体设备材料公司订单进一步提增长。

　　部分功率厂家释放涨价函，建议关注功率器件温和复苏。近期部分功率器件厂商及相关代工厂随原材料成本上升释出涨价函，相关这类的产品价格企稳修复。根据富昌电子数据，功率产品交期自1Q25开始陆续逐步拉长。功率行业在经历21-22年调整后温和复苏，随着6、8及12寸产线陆续打满，价格企稳，叠加头部公司市占率提升，我们大家都认为26年行业整体有望持续稳步复苏态势。此外，数据中心能耗上升，功率器件用量提升与产品升级带来边际增量及估值扩张，建议关注相关公司。

　　中芯国际和华虹半导体均披露收购草案，中芯南方将获增资。根据公告，中芯国际拟以74.20元/股的价格发行股份5.47亿股购买中芯北方49%股权，华虹半导体拟以43.34元/股的价格发行股份1.91亿股购买华力微 97.4988%股权，中芯北方和华力微2025年1-8月收入分别是90亿元、34.31亿元，净利润分别为15亿元、5.15亿元。另外，中芯国际、国家集成电路基金等增资方将向中芯南方现金出资合计77.78亿美元。晶圆代工做大做强将带动半导体全产业链发展，建议关注各细分龙头。

　　医药行业专题:脑机接口专题报告—— 技术突破与商业化共振，关注脑机接口未来产业

　　脑机接口已进入“技术突破向商业业化跃迁”的关键节点，锚定 “政策+技术+场景”三重主线。当前行业受益于十五五规划重点布局、医保赋码与医疗器械标准落地等政策红利，叠加 Neuralink 量产预期与国内临床突破的催化，全球市场规模有望迎来爆发式增长。从产品端看，侵入式产品仍在临床试验，非侵入式产品已有部分上市，包括医疗端的脑机接口运动康复系统，以及消费端的安睡仪等。随着芯片、电极、算法等技术的发展，法规标准的逐渐完备，预计未来几年脑机接口产品将迎来密集商业化。

　　聚焦产业链核心环节与技术路线，优先选择具备壁垒的标的。上游可关注脑电传感器、核心芯片等硬件供应商，受益于设备量产带来的放量需求；中游重点布局拥有核心专利与临床资源的企业，尤其是侵入式领域技术对标国际、非侵入式场景落地快的龙头；下游可跟踪在康复医疗、工业控制等细分场景形成商业化闭环的标的，同时关注“AI+脑机”“机器人+脑机”的生态协同机会。

　　公用环保2026年1月投资策略：国务院发布《固态废料综合治理行动计划》，2025年新开标垃圾焚烧发电项目数量止跌回升

　　市场回顾：12月沪深300指数上涨2.28%，公用事业指数下跌2.46%，环保指数下跌0.04%，月相对收益率分别为-4.74%和-2.32%。申万31个一级行业分类板块中，公用事业及环保涨幅处于第27和第19名。电力板块子板块中，火电下跌5.17%；水电下跌3.08%，新能源发电下跌0.39%；水务板块下跌2.55%；燃气板块下跌0.18%。

　　重要事件：国务院发布《固态废料综合治理行动计划》。2026年1月4日，国务院印发《固态废料综合治理行动计划》（以下简称“固废十条”）的通知。“固废十条”要求到2030年，重点领域固态废料专项整治取得明显成效，固态废料历史堆存量得到一定效果管控，非法倾倒处置高发态势得到遏制，大宗固体废弃物年综合利用量达到45亿吨，主要再生资源年循环利用量达到5.1亿吨，固态废料综合治理能力和水平显著提升。

　　专题研究：2025年新开标垃圾焚烧发电项目数量止跌回升。2025年垃圾焚烧发电开标的项目数量仅24个，绝对值较2024年增加5个；从新增产能来看，2025年国内新增垃圾焚烧发电产能1.29万吨/日，较去年新增提升0.41万吨/日；从项目投资金额来看，2025年累计投资约89.63亿元，较2024年的52.6亿投资额同比增长70.4%；从垃圾焚烧平均处理单价来看，2025年垃圾处理费用平均约124元/吨，与去年118元/吨的处理费相比小幅提升。

　　商业航天：从“大国重器”到“工业消费品”，中国正迎来关键发展拐点。商业航天并非传统航天的简单补充，而是一场底层的商业模式与生产关系的重构。1）商业模式重塑：行业正从“国家主导”的Old Space模式，转向“私营主导、成本优先”的New Space模式。核心机制从“成本加成”转变为“固定价格”合同，这一转变倒逼企业一定通过技术创新实现极致降本，将航天活动从低频的科研项目转化为高频的商业服务 ；2）奇点已至： 2015年是全球商业航天的奇点（SpaceX回收成功），而2024-2025年则是中国商业航天的爆发元年。随着“千帆星座”等国家级与商业级星座的启动，中国市场正处于从“技术验证”向“规模化组网”跨越的关键商业化拐点时刻。

　　核心驱动力：四大技术收敛引发“成本革命”。本轮爆发的本质不是单一技术的突破，而是运载、制造、载荷、动力四大维度的技术“收敛”，一同推动了成本的指数级下降。1）运载端（复用）： 垂直回收（VTVL）技术将火箭从“一次性耗材”变为“可复用资产”。发射成本正从航天飞机时代的5万美元/kg，向猎鹰9号的3000美元/kg，乃至星舰目标的200美元/kg演进 ；2）动力端：液氧甲烷正在取代液氧煤油成为下一代黄金燃料。其不结焦、成本低、易获取的特性，解决了发动机复用后的维护痛点，是实现高频次发射的物理基础 ；3）制造端（工业化）： 3D打印（增材制造）与车规级材料的应用，使火箭发动机部件减少90%，制造周期从月缩短至周，实现了像造汽车一样造火箭 ；4）载荷端： 工业级/消费级元器件（COTS）通过软件冗余架构替代昂贵的宇航级芯片，摩尔定律终“上天”，单星造价从数亿元降至千万元级别；

　　政策支持、星座组网有望带动国内需求爆发。1）从中央到地方，商业航天迎来发展的政策黄金期；2）中国“千帆星座”与“GW星座”规划总数超2.5万颗，目前在轨数量仅几百颗，未来5年面临巨大的组网缺口。预计2026-2030年中性情景下，中国将面临约8750吨的发射需求，对应数千亿元的制造与发射市场；2）当前最大的制约在于低成本运力不足，可回收火箭成熟应用成为重要门槛，低成本运载火箭需求正在爆发；

　　投资观点：万亿市场蓄势待发，产业链“哑铃型结构”中建议着重关注高壁垒、高弹性的核心环节。1） 运载火箭：得发动机者得天下，关注发动机上游的高温合金、特种不锈钢以及金属3D打印环节；以及栅格舵、着陆腿等新增可回收组件将带来新的材料需求（如钛合金、碳纤维）；2）卫星制造：载荷定义价值，卫星正从“平台为王”转向“载荷为王”。核心弹性：相控阵T/R组件， 类似于AI服务器中的光模块，需求量与卫星数量呈线性倍数关系，单星价值量占比高，且技术壁垒极高 。星间激光通信： 为实现全球无死角覆盖，卫星间激光链路成为标配，是纯增量市场 。3）下游应用：终端直连有望打开C端市场，相关的高性能天线、基带芯片将迎来消费电子级的放量机遇。

　　风险提示：技术进步低于预期、政策低于预期风险、发射失败风险、组网速度低于预期、商业化低于预期等。

　　风险提示：市场环境变动风险；本报告基于历史客观数据统计，不构成投资建议。